锦波生物具备重组胶原蛋白与抗 HPV 生物蛋白两大业务板块。公司研制的“重 组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（商品名：薇旖美）获国家药监局批准上市， 是中国自主研制的首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。

1.1、“专精特新”小巨人，以科技开启胶原蛋白新纪元

(资料图)

锦波生物成立于 2008 年；2015 年，完成股份所有制改革，在“新三板”上市； 2022 年，申请在北交所上市。作为国家级“专精特新”小巨人企业，公司持续 推动应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术的发展，联合复旦大学等机构， 已完成了 6 项蛋白和 1 项多肽的原子结构解析，并被蛋白质结构数据库 （ProteinData Bank，PDB）收录，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的 规模化生产。公司已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白主要的 基础研究， 并已在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、 口腔科、心血管科等 领域持续开展应用研究。

公司秉承着“致力于功能蛋白研发生产，为医者提供领先世界的技术手段，为患 者提供疗效卓著的医用产品，为社会送去和谐、健康与美丽”的企业宗旨，研发、 生产及销售以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为核心的各类医疗器 械、功能性护肤品；同时，公司研制的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获 国家药监局批准上市，成为中国自主研制的首个采用重组人源化胶原蛋白制备的 医疗器械。目前，公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护 肤品等终端产品的全产业链业务体系。

1.2、股权结构集中，管理团队具备专业背景

截至 2023 年 8 月，公司董事长杨霞持有公司 59.55%的股份，为公司的实际控 制人。2018 年，锦波生物公司与山西综改示范区管委会签署了共建“人源化胶 原蛋白”产业园项目的协议，是山西综改示范区着力打造的千亿级合成生物产业 集群的骨干项目。公司引入了山西转型综改示范区合成生物产业投资开发有限公 司及山西科技创新城投资开发有限公司，两家公司共持股 4.00%。

管理者有丰富医疗行业经验，专业背景强劲。公司实控人杨霞 2008 年至 2016 年曾任山西医科大学讲师，总经理金雪坤曾任华熙生物科技股份有限公司执行董 事、CEO，副总经理及核心技术人员陆晨阳具备丰富医药企业任职经验。

1.3、公司营收稳健增长，重组胶原蛋白产品地位凸显

2017-2022 年，公司营业收入呈现递增的趋势，从 1.0 亿元增加至 3.9 亿元，CAGR 为 31%；同期归母净利润呈波动上升的趋势，从 0.4 亿元上升至 1.1 亿元，CAGR为 26%。虽然 2020 年受疫情的影响，公司销售、渠道开拓受到一定的冲击，营 业收入/归母净利润为 1.61/0.32 亿元，同比增速为 3.1%/-28.9%，但是随着疫 情缓解，公司 2022 年的经营快速恢复，实现营业收入 3.90 亿元，同比增加 67.2%；同期归母净利润为 1.09 亿元，同比增长 90.2%。1Q2023，公司实现营 收 1.3 亿元，同比高增 98.3%；实现归母净利润 0.43 亿元，同比高增 180.9%。

分业务板块来看，2019 年重组胶原蛋白产品与抗 HPV 生物蛋白产品收入平分秋 色。随后，重组胶原蛋白产品发展提速，营收占比从 2019 年的 44%提高至 2022 年的 86%，营收达到 3.3 亿元，成为公司第一大营业收入来源。受益于 2020 年 4 月获批的二类医疗器械“医用Ⅲ型胶原凝胶”，以及 2021 年 获批三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，2019-2022 年，重组 胶原蛋白的医疗器械产品收入增长显著，营收从 1867 万元跃升至 2.5 亿元，功 能性护肤品稳步增长，营收从 4123 万元增加至 6597 万元。

分业务模式来看，2019-2022 年，OBM/ODM 模式营收分别从 1.18/0.23 亿元增 加至 3.44/0.46 亿元。ODM 模式的存在及不断增长说明下游客户对公司研发技 术、生产能力的认可。我们认为随着公司自身品牌的发展，ODM 模式的营收占 比会逐步下降。OBM 模式中，经销渠道的营收占比从 78.8%下降至 49.5%，线 下直销占比则从 5.6%攀升至 43.5%。直销的营收占比提升，有利于公司快速掌 握市场反馈的信息。

2017-2022 年，公司的毛利率从 83.6%上升至 85.4%。2020 年受疫情影响，公 司整体毛利率下降至 80.0%，1Q2023 已恢复至 89.9%。分产品来看，2019-2022 年，抗 HPV 生物蛋白产品毛利率较高，维持在 86%以 上。公司抗 HPV 生物蛋白产品的客户群体为医疗机构，并且公司该类产品并没 有进入国家药品集中采购，因此抗 HPV 生物蛋白产品维持较高的毛利率水平。 由于 2022 年疫情影响，抗 HPV 生物蛋白产品的毛利率同比略微下滑 2.1pcts。 由于 OBM 业务发展，带动重组胶原蛋白产品毛利率从 2019 年的 80.7%提升至 2022 年的 86.1%。

2017-1Q2023，公司期间费用率呈现先升后降的趋势，从 2017 年的 42.8%上升 至 2019 年的 60.3%，随后逐步回落至 1Q2023 的 49.4%。由于召开“人源Ⅲ型 人源胶原蛋白研究最新成果”等会议、宣传推广化妆品品牌“肌频 164.88°”等， 2019 年公司的销售费用率冲高至 30.4%。公司在研发上保持着较大投入， 2017-1Q2023，研发费用率从 5.1%上升至 9.1%。

1.4、登陆北交所，胶原蛋白产能有望扩充

2022 年 6 月，锦波生物申请北交所上市，2023 年 6 月，锦波生物 IPO 过会。 根据锦波生物北交所招股说明书，公司计划在锦波产业园设置 5 条终端产品产 线、7 条原料产线。新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产，计划达到年产注 射级重组胶原蛋白原料 200 千克，功能性护肤品 1300 万支、二类医疗器械 150 万支和三类医疗器械 300 万支。根据锦波生物的募资计划，共募资 4.7 亿元，其 中 2 亿元将用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发，1.5 亿元将用 于品牌建设与市场推广。

中国胶原蛋白行业目前尚处于成长阶段，下游应用领域广泛。胶原蛋白可分为动 物源与重组胶原蛋白，重组胶原蛋白因其产能限制小，相容性高，风险性低等多 重优点，应用范围更广泛，行业增速更快。

2.1、中国胶原蛋白市场方兴未艾，重组胶原乘风而起

中国胶原蛋白市场规模的增速较快，重组胶原蛋白的市场规模有望于 2023 年超 越动物源性胶原蛋白市场规模。据弗若斯特沙利文，2017-2022 年，中国胶原蛋 白整体的市场规模从 97 亿元增至 397 亿元，CAGR 高达 33%。预计到 2027 年， 中国胶原蛋白的市场规模将达到 1738 亿元。按零售额计算，中国重组胶原蛋白 产品的市场规模从 2017 年的 15 亿元增长至 2021 年的 108 亿元，CAGR 为 63%， 并预计将在 2027 年进一步增至 1083 亿元，占到中国胶原蛋白市场的 62.3%。 相比之下，动物源性胶原蛋白从 2017 年的 82 亿元增长到 2021 年的 179 亿元， CAGR 为 21.8%，预计 2027 年市场规模增长至 655 亿元，占比为 37.7%。

2017-2021 年重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白市场中的渗透率从 15.9%增至 37.7%，并预计 2027 年进一步增长至 62.3%。与全球的胶原蛋白应用场景不同的是，中国的胶原蛋白应用领域更聚焦于护肤品 领域。从弗若斯特沙利文预计的 2022-2027 年的市场规模复合增速看，胶原蛋 白整体在功效型护肤品领域的增速最快，达到 52.5%。2027 年，预计胶原蛋白 在护肤品领域的市场规模将达到 775 亿元。

2.2、打开未来医美市场的“钥匙”：重组胶原蛋白

胶原蛋白在医美领域的应用特色：1）提供皮肤营养。由于皮肤有 85%为 I 型胶 原蛋白，直接注射有助于皮肤获取充足营养物质；2）淡化黑色素。胶原蛋白的 降解产物可以抑制酪氨酸酶的活性，从而降低黑色素生成；3）达到支撑效果的 同时，产生较好的抗衰性。注射胶原蛋白后，可达到固定与支撑皮肤组织的效果， 施打部位不易移位，另外可诱导纤维母细胞再生，帮助人体生成新的胶原蛋白。 据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国的医美肌肤焕活应用市场的市场规模从 206 亿元增长至 424 亿元，CAGR 为 19.7%。预计未来仍然会保持较高的增速， 2022-2027 年，市场规模有望从 532 亿元增长至 1255 亿元，CAGR 为 18.7%。

目前中国的胶原蛋白注射针剂主要是动物源性，与透明质酸、肉毒毒素相比，动 物源性的胶原蛋白针剂生产成本较高、产能有限、安全隐患较大，且主要的应用 局限于眼周抗衰领域，因此市场规模较小。2021 年，中国胶原蛋白注射针剂的 市场规模仅为透明质酸的 17%，肉毒毒素的 27%。

虽然在生物活性、支撑力等方面，重组胶原蛋白可能不及动物源性的胶原蛋白， 但其也具备一定的皮肤抗衰、美白效果。根据巨子生物的研究成果，采用微针导 入重组类人胶原蛋白原液可以明显改善皮肤状态，一定程度上改善皮肤老化现 象，治疗前后皮肤的纹理、弹性、水分缺失改善明显，皱纹、色斑也有改善的趋 势。2021 年是重组胶原蛋白针剂的商业元年，市场规模虽然较小，但我们认为，随 着中国重组胶原蛋白技术的日渐成熟，以锦波生物为代表的企业已推出重组胶原 蛋白注射针剂，未来重组胶原蛋白有望在医美肌肤焕活领域一展身手。

预计在以巨子生物、锦波生物为代表的龙头推动下，重组胶原蛋白医美注射填充 针剂将有效提升胶原蛋白品类在肌肤焕活市场的渗透率。据弗若斯特沙利文预 测，2017 至 2027 年，胶原蛋白在肌肤焕活领域的渗透率将从 7.8%提升至 10.9%，而重组胶原蛋白在肌肤焕活领域的渗透率预计在 2027 年达到 9.7%。

截至 2023 年 1 月，美国市场共有 9 款胶原蛋白注射类产品获批。其中，首个产 品 Zyderm 于 1981 年获批，胶原含量为 35mg/ml，主要用于眶周、口周等较 薄皮肤的浅层填充。随后，ZydermⅡ于 1983 年获批，胶原含量为 65mg/ml， 主要用于较深的皮肤凹陷填充，如眉间皱纹、鼻唇沟、痤疮瘢痕等。1985 年， Zyplast 获批，胶原含量为 35mg/ml，添加戊二醛作为交联剂，注射到真皮深 层。这三款产品均为无菌的纤维状牛胶原，在 0~4℃贮存，已成功应用多年。

合成人胶原 Cosmoderm 与 Cosmoplast 于 2003 年问世，胶原含量均为 35mg/ml。Cosmoderm 注射于真皮表层，用于矫正较浅的皮肤皱纹和缺陷。 Cosmoplast 经戊二醛交联，存留时间更长，应用于较深部位的填充。2008 年 6 月，首款猪胶原产品 Evolence 通过 FDA 认证。由于动物源性胶原蛋白使用前需 做皮试，使用步骤繁琐，且欧美消费者的美白需求较弱，叠加透明质酸与肉毒毒 素的发展，胶原蛋白注射产品在美国的发展节奏逐渐趋缓。

截至 2023 年 1 月，中国仅有 3 个厂商的 5 款胶原蛋白注射产品获批，分别是台 湾双美旗下的肤柔美、肤丽美与肤莱美，斐缦（长春）医药生物旗下的弗缦与锦 波生物旗下的薇旖美。从每毫升价格来看，锦波生物的价格较低，但是与台湾双 美、斐缦生物的产品相比，锦波生物的薇旖美每毫升的胶原蛋白含量也较低，1ml 中含 4mg 胶原蛋白，而其他四款动物源性的产品 1ml 均含有 35mg 胶原蛋白， 因此薇旖美在实际操作中多用于水光针项目。

2.3、专业皮肤护理领域：产品应用多场景

近年国内护肤品市场整体规模不断扩大，胶原蛋白产品有望成为护肤品市场新的 驱动力。据弗若斯特沙利文，2017-2021 年中国功效性护肤品市场规模从 133 亿元增至 308 亿元，CAGR 为 23.4%，预计在 2027 年达到 2118 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 38.8%。 基于胶原蛋白的功效性护肤品市场从 2017 年的 16 亿增长至 2021 年的 62 亿元。 细分来看，重组胶原蛋白护肤品的市场规模增速更快，显示出强大的发展潜力。 2017-2021 年基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模从 8 亿增至 46 亿， CAGR 为 53%，弗若斯特沙利文预计 2027 年，中国重组胶原蛋白功效型护肤品 的市场规模将达到 645 亿元。

2022 年上半年，来自动物源的水解胶原在护肤品中的应用率最高，达到 7.0%， 可溶性胶原蛋白（重组胶原蛋白）的应用率虽然暂时较低，仅为 3.3%，但是增 速最快；1H2020 至 1H2022 的 CAGR 高达 48.9%。

预计在重组胶原蛋白的推动下，胶原蛋白产品在功效型护肤品中的渗透率将会逐 步提升。据弗若斯特沙利文，2017-2022E，胶原蛋白产品的渗透率从 12%提升 至 23%，其中重组胶原蛋白产品的渗透率从 6%大幅增至 18%，而动物源性胶 原蛋白的渗透率从 6%萎缩至 5%。预计到 2025 年，胶原蛋白产品的渗透率将 达到 32%，超越透明质酸类产品的渗透率（29%），占据功效型护肤品的首要 地位。预计到 2027 年，胶原蛋白类功效型护肤品的渗透率将达到 36%（其中重 组胶原蛋白占比 30%，动物源性胶原蛋白占比 6%），进一步拉开与透明质酸产 品渗透率的差距。

从消费端来看，胶原蛋白护肤品的潜在消费人群庞大。随着生活节奏、生活方式 的变化，及长时间暴露在电子设备蓝光下，越来越多人出现皮肤敏感、早衰、湿 疹及过敏等皮肤状况，肤质粗糙、干燥、暗沉等皮肤问题日益普遍。2021 年，中国问题性肌肤人群总数超过 4 亿人，占中国总人口总数的 30%以上。另外， 超过 50%女性认为：粗糙、干燥、暗黄是困扰她们最多的主要皮肤问题。根据美丽修行数据，较多的消费者对胶原蛋白的认知并不科学和深入。例如，有 55.3%的消费者认为可以通过食用类似银耳、猪蹄等食物来快速地补充皮肤的胶 原蛋白。对于胶原蛋白成分，仅有 20.7%的消费者真正熟悉，市场教育方面仍 然存在大量空白，一旦相关知识普及度得到提升，潜在需求有望得到释放。

从供给角度看，以胶原蛋白为原料的化妆品和护肤品的数量不断增加，呈现高端 化趋势。针对消费者认知程度较浅，护肤品的品牌商以胶原蛋白成分直接命名产 品并主动推动消费者市场教育。1H2020 至 1H2022，以胶原蛋白命名的产品数 量从 1980 个增至 3023 个，CAGR 达到 23%。另外，得益于胶原蛋白的良好生化性质，在护肤品中的应用率不断上升。1H2020 至 1H2022，胶原蛋白应用率的 CAGR 达到 14.3%。从实验室的效果来看，重组胶原蛋白表现出优秀的保湿性能。例如：含 0.1%类 人胶原蛋白的化妆水/乳液的保湿性能优于不含类人胶原蛋白的实验样品。重组 胶原蛋白的这一特性可以较好地解决消费者的第二大皮肤痛点，即皮肤干燥、面 部缺水。

在实际应用中，重组胶原蛋白普遍应用于化妆水、精华、乳液、面膜等品类。随 着胶原蛋白技术进步，其应用品类已呈现高端化升级趋势。例如：1H2020 至 1H2022，胶原蛋白备案的面部精华的占比从 26.4%提升至 27.6%，面霜的占比 从 11.7%提升至 13.4%；另一方面，引流导入品类的占比逐渐降低，1H2020 至 1H2022，胶原蛋白备案的面膜占比从 24.3%下降至 19.9%。从这一变化趋势上 来看，重组胶原蛋白正在逐步占据较高端的护肤品品类。

由于较高的研发专利与生产壁垒，功效型护肤品的市场集中度通常较高。2021 年，中国功效型护肤品前五大公司的合计市场份额达到 67.5%，其中三家为国 内公司，市场份额为 44.5%。国内企业掌握原料主动权，围绕胶原蛋白建立起鲜明的品牌形象，引领中国胶原 蛋白护肤品行业发展。从品牌商角度看，虽然国外护肤品品牌商早在 20 世纪 80 年代就将胶原蛋白应用于化妆品领域，但是并没有围绕胶原蛋白打造出特色品牌 形象。从原料商角度来看，拥有胶原蛋白原料优势的国际企业，其下游产品布局 更专注于医用材料、食品领域等，在化妆品领域涉足不深。

而中国的胶原蛋白原料企业，尤其是重组胶原蛋白原料企业，除了覆盖医用材料、 食品领域外，正在积极地向护肤品领域进军，开创了一系列自有品牌。例如：巨 子生物研发出 I 型、II 型、III 型和 mini 小分子重组胶原蛋白，早在 2009 年就开 始了重组胶原蛋白护肤产品的大规模生产。相比之下，作为较早嗅到重组胶原蛋 白护肤赛道机遇的国际品牌，资生堂的步伐仍然慢于巨子生物、锦波生物等国内 企业。2022 年 8 月，资生堂才通过旗下资悦基金领投江苏创健医疗，开始布局 重组胶原蛋白原料。江苏创健医疗自主研发、生产的重组 XVII 型胶原蛋白于 2022 年 荣获“PCHi 芳典奖原料创新奖”以及“荣格技术创新奖”，并在 2023 年 1 月被成功收入国际化妆品原料目录，开启国际化之路。

根据美丽修行，国产胶原蛋白品牌的备案数量占比远高于海外品牌，逐步占据更 大优势。1H2020 至 1H2022，国产胶原蛋白品牌的备案占比从 94.7%增至 96.6%。

在以胶原蛋白，尤其是重组胶原蛋白为成分进行差异化竞争的背景下，国内胶原 蛋白护肤品牌从原料端抓住了品牌的主动定价权，品牌已经拥有了较强的溢价能 力。例如：锦波生物旗下的重源、肌频的精华液单价在 12.3-16.8 元/ml 间，超 越了欧莱雅“青春密码”及“科研致白”系列的精华液价格，逼近雅诗兰黛明星 单品“小棕瓶精华”的单价。除此以外，锦波生物旗下的面膜产品单价在 30-56 元/片间，同样超越了欧莱雅两个系列产品的价格，但是与雅诗兰黛及兰蔻每片 上百元的产品单价仍有一定的距离。

综上，需求方面，消费者对胶原蛋白护肤品的潜在需求有望随着市场教育的完成 而得到释放。供给方面，呈现出两个主要发展趋势：1）胶原蛋白在护肤品中的 应用率逐步提升，并逐渐朝着高端的护肤品类发展；2）中国企业从胶原蛋白原 料端锁定了品牌的定价权，围绕胶原蛋白打造出品牌的差异化竞争优势与鲜明的 品牌形象，比肩海外知名化妆品企业。

2.4、医用敷料领域：胶原蛋白的另一个增长点

胶原蛋白医用敷料常应用于手术后伤口恢复、慢性湿疹和过敏皮肤修复、医美光 电项目后的皮肤维养等场景。据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国的医用敷 料市场规模从 67 亿元增至 259 亿元，CAGR 为 40%，同期，胶原蛋白医用敷料 的市场规模从 9 亿元增至 73 亿元，CAGR 高达 69%，远高于医用敷料的整体增 速。 细分来看，2017-2021 年，重组胶原蛋白医用敷料的市场规模从 4 亿元增至 48 亿元，CAGR 高达 86%，同期，动物源胶原蛋白敷料的市场规模从 5 亿元增至 25 亿元，CAGR 为 50%。受益于更高的安全性、更稳定的原料供应，预计重组 胶原蛋白医用敷料未来仍会处于主导地位，根据弗若斯特沙利文，重组胶原蛋白 医用敷料将于 2027 年实现 255 亿元的市场规模，占据胶原蛋白医用敷料市场规 模的 69%。

由于良好的生物相容性、保湿性等特质，胶原蛋白和透明质酸常被用做医用敷料 的主要原料。但是，相较于透明质酸，动物源性的胶原蛋白敷料仍有一定程度的 致敏风险，且原料供应不够稳定。据弗若斯特沙利文，2017 年，胶原蛋白敷料 的渗透率仅为 13%，其中动物源性胶原蛋白的渗透率 7%，重组胶原蛋白渗透率 6%，而透明质酸敷料的渗透率达到 28%。随着技术的进步，重组胶原蛋白敷料 的获批数量在不断增加（根据我们的粗略统计，截至 2023 年 6 月 14 日，共有 105 款重组胶原蛋白敷料获批），推动了胶原蛋白敷料渗透率提升，预计 2027 年胶原蛋白敷料渗透率将提升至 38%，其中动物源性胶原蛋白的渗透率 12%， 重组胶原蛋白渗透率 26%。

相较功效型护肤品，医用敷料的市场竞争格局更加分散，但是前五大厂商均为国 内企业，占据了 26.5%的市场份额。

2.5、生物医用材料领域：胶原蛋白的潜在“蓝海”

动物源胶原蛋白作为医用材料已经有数千年的历史。公元 175 年前后，罗马医 学家就使用来自于肠的胶原材料作为缝合线成功修复断裂肌腱，直到 20 世纪 50 年代，鱼胶仍被用于处理不需要缝合的小伤口。经过十数年的发展，动物源和重 组胶原蛋白的制备技术日趋成熟，胶原的材料形式和应用范围得到不断拓展，出 现了胶原凝胶、海绵、纤维、薄膜等多种材料形式，主要应用于眼角膜保护材料、 黏膜修复材料、人工皮肤、心脏瓣膜、骨、可注射胶原材料和药物载体等领域。

据弗若斯特沙利文，中国胶原蛋白生医材料的市场规模从 2017 年的 10 亿元增 至 2021 年的 32 亿元，CAGR 为 33.5%。预计未来仍然将保持较快增速，在 2027 年增至 199 亿元，2022-2027 年的 CAGR 预计为 35.1%。由于生医级材料的研 发壁垒较高，获证难度较大，重组胶原蛋白在生医领域的技术尚不够成熟，预计 2023 年，在胶原蛋白生医材料市场规模中的占比仅为 17%，对应市场规模为 10 亿元。但是目前重组胶原蛋白已经打开了植入型医疗器械领域，尤其是牙科植入 物，预计随着技术逐渐成熟，2027 年的占比将小幅提升至 19%，对应市场规模 为 37 亿元。

2.6、政策密集出台，为胶原蛋白行业发展保驾护航

国家出台多项政策引领胶原蛋白产业走向规范化，重组胶原蛋白成为国家支持方 向。胶原蛋白行业政策主要由国家发改委、国家卫健委以及国家药监局制定。 2016-2018 年，政策尚处于摸索阶段；2021 年后，国家在重组胶原蛋白的命名 方法、行业标准、界定原则、质量要求等方面出台了多项文件，并积极征求意见， 共同探索，如何让政策更好地助力重组胶原蛋白行业健康增长。

2.7、抗 HPV 生物蛋白：行业增速稳健，敷料占比较小

HPV 广泛存在于自然界，人体皮肤、消化道、呼吸道等都存在携带及感染 HPV 的 可能性，持续高危 HPV 感染是宫颈癌的首要病因。目前临床常用治疗 HPV 的 主要方法包括：重组人干扰素 α-2b 外用剂型、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物 蛋白敷料，其中各种剂型的干扰素合计在治疗 HPV 感染药品中占了 50%左右的 市场份额，干扰素以及中药制剂等通过调节机体免疫功能等机制发挥抗病毒作 用，抗 HPV 生物蛋白敷料通过其核心成分酸酐化牛 β-乳球蛋白空间占位、直接 阻断 HPV 病毒与人体细胞结合，从而进一步阻断 HPV 感染。2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元，其中功能乳球蛋白为 3.32 亿元。

我们认为公司的核心竞争力主要源于三个方面：1）研发实力强劲，储备项目较 多；2）已形成以薇旖美为核心的医美大单品，辅以护肤品；3）渠道布局较早， 已积累部分优质客户。

3.1、基础研究功底扎实，研发储备项目丰富

公司是一家以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动力的生物材料企业，创立十余 年来，始终坚持原始创新。2017-2022 年，公司研发人员从 33 人逐年增加至 147 人，研发人员占总员工的比例从 17.9%上升至 23.8%。公司的核心技术人员为 杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等 4 人，均具备相关专业背景和丰富的研发经验， 任职公司中高管理层。

借助“外脑”，打造多个产学研平台。公司建设有山西省功能蛋白技术中心、复 旦-锦波功能蛋白联合研究中心、功能蛋白山西省重点实验室、川大-锦波功能蛋 白联合实验室、重医二院-锦波功能蛋白临床转化研究中心等多个科研机构，涉 及基础研究、临床研究、产业化研究等多个领域。公司还与复旦大学、四川大学 签署研发合同，聘请复旦大学姜世勃教授为首席科学家，四川大学张兴栋院士为 生物材料首席科学顾问。公司产学研相结合，与高校深度捆绑，研发的稳健性更 强。

2017-2022 年公司专利数从 12 项增加至 42 项，发明专利数从 12 项增加至 32 项（包括美国发明专利授权 1 项），取得国际先进成果 3 项。公司的发明专利主要包括重组人源胶原蛋白的制备、多肽的生产等，发明专利为 重组胶原蛋白产品提供了牢固的保护网，使公司在自主生产、品牌建设的道路上 走得更有“底气”。扎实的基础研究是公司保持技术原创的关键，公司在重组胶原蛋白领域颇具建 树，公司的研发团队联合复旦大学等机构，完成了 6 项蛋白和 1 项多肽的原子 结构解析，被蛋白质结构数据库（ProteinData Bank，PDB，是国际上蛋白质 三维结构权威数据库）验证、收录，公司是目前全球人胶原蛋白原子结构解析最 多的企业，同时公司是中国目前首家且唯一一家取得重组胶原蛋白三类医疗器械 的企业。

公司研发团队基于安全性的考量，采取了从浅入深的开发策略，从体表皮肤组织 （皮肤科、外科等）到体腔器官（宫腔、阴道等）再到体内组织（软骨、膀胱、 心血管等），从重组Ⅰ型胶原蛋白，扩展到Ⅲ型、ⅩⅦ型等多种型别的人源化胶 原蛋白原材料，覆盖口腔、心血管、骨科等医疗应用场景。公司的研发储备项目丰富，主要围绕女性健康开发了宫腔灌注（妇科生殖用）重 组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维与（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维， 后者已提交产品注册申报。

3.2、产品矩阵丰富，重组胶原蛋白医美领域的开创者

公司的核心产品为自主研发、生产的重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛 β-乳球蛋白。 2019-2022 年，公司重组Ⅲ型胶原蛋白产能从 101 千克增至 117.2 千克，随着 公司生产效率提高、市场需求增长，产能利用率从 68.6%跃升至 89.5%。酸酐化牛β-乳球蛋白产能维持在 5 千克，由于疫情影响，产能利用率从 2019 年 93.3% 下降至 2022 年的 89.8%。2019-2022年，公司重组胶原蛋白产品销量从243.5万瓶/万片/万支上升至635.6 万瓶/万片/万支，产销率从 87.1%上升至 89.9%；抗 HPV 生物蛋白产品销量则 从 218.9 万瓶/万片/万支下降至 160.6 万瓶/万片/万支，产销率从 102.0%上升 至 104.8%。

坚实的研究、先进的技术为公司产品的推出及生产打下了良好的基础。抗 HPV 生物蛋白产品包括三个二类医疗器械产品，主要应用于妇科领域。而重组胶原蛋 白产品包括三类医疗、二类医疗器械及化妆品，应用领域更丰富，包括皮肤科、 外科及日常皮肤护理。医美领域，薇旖美品牌目前已形成以注射类产品“薇旖美极纯Ⅲ型”（即“重组 Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”）为核心单品，辅以护肤品的产品矩阵。2021 年 6 月，公司产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获得国家药监局三类医 疗器械注册证，2021 年 9 月开始销售该产品，商品名为“薇旖美极纯Ⅲ型”。

2021/2022 年，薇旖美的营收分别为 2842 万元和 1.2 亿元，占主营业务收入的 比例分别为 12.2%和 29.9%，呈现持续增长趋势。2021 年 9 月薇旖美商业化面市，公司的定价策略尚未稳定。2022 年，薇旖美的 规模效应逐步显现，单位成本降低，另外公司也积极进行营销活动扩大产品市占 率。因此，2021-2022 年，薇旖美的单价从 1133 元/支下降至 712 元/支，毛利 率从 93.76%下降至 93.37%，薇旖美的零售价为 6800 元/支。

在大众护肤品方面，公司 2013 年推出化妆品品牌“重源”，主打“以肤养肤”； 2018 年推出化妆品品牌“肌频 164.88°”，主打“专注敏肌自修护”。目前， 两大品牌仍处于初创期，截至 2023 年 6 月 28 日，天猫旗舰店 SKU 数仅有十几 个左右。两大品牌的营销思路较为相似，都以重组Ⅲ型胶原蛋白为核心成分来打 造品牌的明星单品，进而带动组合套装的销售，精华液是两大品牌的主推品类。 肌频打造了以Ⅲ型胶原蛋白精华原液为大单品，辅以发展Ⅲ型胶原蛋白面膜、喷 雾品类的产品矩阵，初步形成了Ⅲ型胶原蛋白系列。重源品牌的产品矩阵目前有 两大系列：以重组Ⅲ型胶原蛋白为核心成分的 4D 时光系列；添加了九肽或六肽 成分以实现更多功效的多肽系列。

重源、肌频的品牌建设之路仍然任重道远，品牌力尚未成功建立。根据微信平台， 国际大牌公众号推文平均阅读量在万级水平，而公司重源及肌频品牌推文的浏览 数偏低；根据微博平台，国际大牌微博粉丝数超过 200 万，肌频微博粉丝数仅 有 12 万左右，重源甚至没有开通微博官方账号；抖音平台，国际大牌粉丝数超 过 300 万名，而肌频与重源的粉丝数仅分别为 1.8 万/0.6 万名。

根据久谦中台，2019-2020 年，公司重源品牌销售额仅有 12.4/34.3 万元，我们 认为主要原因是重源品牌的知名度较低，主推的多肽成分和功效与市面上的产品 同质化程度较高，难以在激烈竞争中脱颖而出。2021-2022 年，人源Ⅲ型胶原蛋 白产品发展较好，助推重源品牌销售额上升至 1130.1/712.3 万元。 2018 年肌频品牌成立，销售额仅有 88.5 万元。2019、2020 年肌频品牌进入“薇 娅”直播间。根据久谦数据，2019 年，“薇娅”直播间为品牌贡献了 908 万元 的销售额，在直播热潮和超头主播的助力下，品牌年度销售额跃升至 3711.4 万 元。2020-2022 年，肌频的销售额回落至 2000 万元以下水平。

两大品牌逐渐形成以面部精华、护肤套装、贴片面膜为三大主要品类的局面。 2019-2022 年，重源品牌面部精华品类销售占比从 3.3%跃升至 39.3%，贴片面 膜品类销售占比从 0%提升至 22.3%，护肤套装品类销售占比从 96.7%下降至 35.8%；肌频品牌面部精华品类销售占比从 25.3%上升至 40.5%，护肤套装品 类销售占比从 0%跃升至 40.1%，贴片面膜品类销售占比则从 72.2%下降至 15.8%。

公司自研的人源化材料——重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，具有 100%人体同源、强 活性、强亲水性、强修护力、强渗透性、强粘附力等特点，被广泛应用于两大品 牌的产品中；公司的“薇旖美”则是中国重组胶原蛋白领域首款三类医疗器械，用于皮肤科/外科注射，具有修复皱纹、淡斑去印、保湿补水、紧致肌肤、淡化 黑眼圈眼袋等功效。

薇旖美自 2021 年获批以来，通过学术营销活动不断触达机构与消费者。2021 年，薇旖美参加了首届世界抗衰老医学大会、人源化·胶原针专家高峰论坛等市 场活动。根据薇旖美微信官方公众号披露，我们粗略统计截至 2022 年 5 月，薇 旖美共进驻全国 304 家医美机构。

公司的另一创新材料——超级生物肽也实现了研发成果转化。经权威临床试验证 明，超级生物肽——九肽具有降低黑色素生成、镇静晒后肌肤等功效，五肽具有 刺激皮肤产生胶原蛋白和玻尿酸、减轻皮肤老化等功效，六肽则具有抚平皱纹、 紧致肌肤等功效，这些创新成分同样被添加到公司的精华液、面膜等产品中。

公司的抗 HPV 生物蛋白产品主要为抗 HPV 生物蛋白敷料。该产品以酸酐化牛 β乳球蛋白为主要原材料，用于 HPV 感染引起的皮肤病，阻断生殖道高危型 HPV 感染，预防宫颈病变。根据广州标点医药信息股份有限公司统计数据，2020 年 中国治疗 HPV 感染医药产品市场主要产品中，按销售额计，锦波生物的抗 HPV 蛋白产品的市场份额为 14.58%，排名第 3。2020-2022 年，公司抗 HPV 生物蛋 白产品的营收分别为 4672 万元、5573 万元和 4670 万元。由于抗 HPV 生物蛋 白敷料是专用于治疗 HPV 病毒感染的产品，对比其他竞品，公司的产品的适应 症范围较窄，容易受经济大环境波动的影响，因此 2022 年的营收有所下滑。

3.3、2019 年开始布局医美机构，客户优质

截至 2022 年末，公司的薇旖美已拥有 658 家下游客户，拓客速度较快。2019 年 3 月即开始与医美机构合作，至今已积累若干有实力的连锁美容或健康管理医 美机构客户。例如，公司客户之一——秀域集团，成立于 2012 年，主要为智能 健康管理及皮肤健康管理连锁门店。根据公司问询函回复，秀域集团 2021 年的营业收入约为 10 亿元。再如，公司客户——樊文花集团，主营生活美容业务， 至 2022 年末约有门店 4000 家。公司于 2021 年薇旖美获批之年，加快速度开 拓了鹏爱、朗姿、艺星、臻妍颂、华韩等医美业内知名的连锁机构，客户质量进 一步提升。

由于薇旖美主要客户分布于民营医疗美容机构，随着薇旖美的推广与被市场认 可，公司整体产品在医美机构渠道的占比逐渐增加，从 2020 年的 13.2%增加至 2022 年的 49.6%。另外，薇旖美 2022 年打入公立医院渠道，我们认为公立医 院对产品安全性与质量的背书能力更强，有助于薇旖美获得更多消费者的信任与 认可。

1）重组胶原蛋白产品： 公司重组胶原蛋白拳头产品——薇旖美于 2021 年 9 月商业化面市，2021 年即实 现营收 2842 万元，2022 年实现营收 1.2 亿元，占当年主营业务收入的比例分别 为 12.2%和 29.9%，而截至 2022 年末，薇旖美仅覆盖 600 余家医美机构，截 至 2023 年 8 月，薇旖美已覆盖 1500 余家医美机构，平均每月新增覆盖 110 余 家机构。根据艾瑞咨询数据，截至 2021 年底，中国有 17000 家左右的合规医美 机构，我们认为 2023-2025 年，薇旖美在机构端的渗透率仍然可以保持增长态 势。

另外，公司于 2023 年 6 月推出新品——薇旖美至真（10mg），进一步扩 充薇旖美的产品矩阵，于 2023 年 7 月推出了 A 型重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白修 复冻干粉——薇莱美。截至 2023 年 8 月，薇旖美至真已经进驻 17 家医美机构， 有望贡献新的业绩增量。考虑到公司的竞品可能 2024 与 2025 年才会推出，竞 品推出后尚需要商业化的时间，因此我们预计 2023 年公司医美业务营收仍然会 保持高增，2024-2025 年的增速可能会放缓，预计 2023-2025 年医美业务的营 收分别为 4.66、8.62、12.93 亿元，同比增速分别为 300.0%、85.0%、50.0%。 另外，公司拥有多款在研的重组胶原蛋白医疗器械产品，研发储备项目丰富。我 们假设 2023-2025 年，其他重组胶原蛋白医疗器械产品的营收保持稳定增速为 25.0%。

由于公司主动调整产品结构与疫情影响线下消费，2022 年功能性护肤品的同比 增速为-6.1%。2023 年 5 月 29 日锦波合成生物产业园一期正式投产，其中 A 型 人源化胶原蛋白单一成分无菌化妆品的生产线年产能为 5000 万支，资源投入的 加强有望带动营收增长。我们假设 2023-2025 年，功能性护肤品的营收增速分 别为 35.0%、30.0%、25.0%。

2）抗 HPV 生物蛋白产品：公司抗 HPV 生物蛋白敷料产品于 2012 年上市，营 收增长态势较为平稳，但是相较竞品，公司的抗 HPV 生物蛋白敷料的适应症较 窄，2022 年受疫情影响，营收增速有所下滑。我们假设 2023-2025 年，公司抗 HPV 产品的营收增速均为 10%，2023-2025 年的营收分别为 0.51、0.57、0.62 亿元。 3）其他产品与收入：公司其他产品与其他收入的营收贡献较低，我们假设这两 项于 2023-2025 年均保持较为稳定的低速增长，假设营收增速均为 5%。 4）公司综合毛利率：公司重组胶原蛋白医美植入针剂——薇旖美极纯的毛利率 水平较高，根据公司公告披露，2021 与 2022 年，薇旖美极纯的毛利率分别为 93.76%、93.37%。我们认为随着医美产品的放量，将推升公司综合毛利率水平 上升，预计 2023-2025 年，公司综合毛利率分别为 87.5%、88.5%、89.5%。

5）期间费用方面：根据公司招股说明书披露，公司将投入 1.5 亿元用于品牌建 设与市场推广，我们预计公司 2023-2025 年的销售费用率将逐步提升，预计 2023-2025 年的销售费用率分别为 27.2%/27.5%/28.0%；我们假设 2023-2025 年公司的管理费用率保持稳定，为 11.6%。另外，公司将投入 2.32 亿元用于重 组胶原蛋白的新品研发，我们预计公司 2023-2025 年的研发费用率亦会维持在 较高水平，预计 2023-2025 年的研发费用率分别为 11.8%/12.0%/12.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）